全球主要市场上的AI相关科技股波动剧烈，市场对AI产业巨额资本开支、债务融资以及未来盈利能力的质疑加剧。

　　国际货币基金组织货币与资本市场部副主任阿萨纳西奥斯·瓦姆瓦基季斯在接受专访时给出关键判断：当前AI投资的基本面扎实，算力需求真实存在，领先企业盈利强劲，不过部分市场中投资者的预期已跑在盈利兑现之前。

　　阿萨纳西奥斯在IMF负责资本市场、金融部门稳定、支付体系和数字货币等领域的工作，并领导的编写工作。在IMF的首次任职时期结束后，他担任了美国银行董事总经理兼G10外汇策略全球主管。

　　NBD：当前AI投资热潮背后的基本面究竟如何？判断AI行业是否存在泡沫，最需要关注哪些指标？

　　阿萨纳西奥斯：当前AI投资的基本面比单纯的投机行情更加扎实。算力需求真实存在，领先企业具备盈利能力，AI也有望提高生产率。

　　判断泡沫的关键指标包括：估值相对预期利润的水平、资本开支增速及其融资方式、市场是否过度集中于少数企业、投资者杠杆水平，以及AI的应用能否转化为营收增长和效率提升。

　　因此，关键问题不是AI能否带来变革，而是当前资产价格是否已经提前计入了过于乐观的收益预期，或者假设这些收益能够以过快的速度、在过大的范围内实现。

　　阿萨纳西奥斯：到目前为止，相关企业盈利持续超出市场预期。单从估值来看，这类资产未必显著高估，部分企业市盈率甚至有所回落。

　　风险在于，这些企业未来的投资计划体量庞大。市场真正担忧的是，后续盈利能否维持增长，并足以支撑如此大规模的投资。

　　NBD：目前，市场关于AI泡沫的讨论主要集中在美国和韩国股市。你如何看待中国市场的AI投资？

　　美国拥有众多大型科技企业和超大规模云服务商；韩国市场则高度依赖两家龙头，它们对资产价格走势影响极强。中国有自身的AI投资周期，发展路径也有所不同。

　　不过，在这三个市场中，都很难简单断言AI相关资产估值已经明显过高。毕竟，AI产业仍在发展，企业盈利也较为强劲。

　　阿萨纳西奥斯：AI相关资产在市场中的集中度非常高，并且仍在上升。全球其他地区对美国股票的持有规模已经达到历史最高水平，其中很大一部分集中在AI相关资产上。

　　一旦AI领域表现不及预期——无论是盈利未达目标，还是宏大的投资计划未能落地，都可能产生广泛影响。这种冲击不仅会影响AI相关资产价格，还可能波及整个市场和实体经济，并产生全球性影响。

　　但如果收益率继续走高，同时市场风险偏好回落、股市开启抛售，市场韧性就会消失。债市调整叠加股市回调，可能形成一种“完美风暴”式的极端情景，即多重风险同时发生并相互放大。

　　压力测试结果表明，银行业总体上具有韧性。但在极端压力情景下，包括AI板块出现调整的情况下，仍有一部分较弱的银行可能面临资本不足的问题。

　　我们已经看到，银行体系以外的金融部门存在杠杆上升、期限错配加剧等问题，对冲基金就是一个例子。银行一直在向对冲基金提供贷款，而这些基金在很大程度上也暴露于当前市场强劲的风险偏好之下，其中包括AI领域的投资热潮。

　　除了对冲基金，还有私人信贷、养老基金和保险机构。我们在这些领域都看到了杠杆上升的现象。杠杆在当前环境下有助于支撑市场，但在不利情景中，也可能放大冲击。

　　第一个渠道，是那些直接受益于AI产业扩张、投资热潮和资产价格上涨的经济体。从AI发展中受益越多的经济体，在负面情景下也可能承受更大的影响，其中包括一些处于AI发展前沿的经济体。

　　第二个渠道与市场风险偏好有关，对新兴市场影响尤其突出。一些新兴市场未必直接参与AI产业链，但仍可能从全球风险偏好上升中受益。但如果市场进入熊市，或者风险偏好下降，部分新兴市场也可能出现资本外流。

　　我需要澄清一点，并非事情必然会转向不利的局面，AI完全有可能取得积极成效。然而，对AI的高度依赖，使得全球经济在面对不利情景时显得极其脆弱。

　　NBD：美联储10月利率决议临近，市场预期分歧显著。如果美联储长期维持高利率，全球流动性收紧会不会引发美国及全球资产大幅调整？

　　恰恰相反，这有助于控制长期收益率，因为美联储的公信力对于避免长期收益率进一步上升至关重要。只要美联储的紧缩政策符合其使命，即实现通胀目标，这实际上有利于债券市场。

　　此外，在收益率曲线的短端，市场已经对相关加息进行了定价。因此，如果美联储按照市场预期加息，带来的额外影响可能不会太大。

　　相反，如果美联储未能对通胀压力作出回应，收益率曲线可能变得更加陡峭，长期收益率也可能进一步上升。

　　较高的财政赤字与较高的收益率会推高债务偿付成本，而债务偿付成本上升又会进一步扩大财政赤字，反过来给债券市场带来更大压力。这可能形成一个循环。

　　对于市场压力何时会达到临界点，很难给出一个具体的收益率水平。但考虑到收益率已经上升了相当幅度，随着存量债务陆续到期并需要再融资，未来的债务偿付成本仍将继续上升。

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