日前，默沙东交出上半年“成绩单”：归母净利润亏损55.75亿美元，总营收328.93亿美元，同比增长5%。账面亏损源于收购Terns Pharmaceuticals带来的57亿美元一次性费用，与主营业务经营无关。

　　过去12个月，默沙东股价累计上涨约60%，逼近52周高点，大幅跑赢制药板块ETF。面对核心产品K药即将遭遇专利悬崖、竞品持续围堵的现实，市场为何愿意给出高估值？

　　中金公司8月发布研报，将默沙东目标价上调12%至154美元，维持“跑赢行业”评级，对应2027年预期市盈率16.2倍，较现价存在20%上行空间。ARGUS Research同样上调默沙东目标价，由130美元提升至145美元。

　　市场当下的乐观溢价建立在一个前提之上：新产品若能够填补K药流失的大部分收入缺口，成长逻辑便可成立。但所谓“大部分”缺口究竟能被填补多少，要等到2028年至2029年才能得到市场验证。

　　作为默沙东的王牌产品，K药2023年和2024年位居全球畅销药物排行榜榜首，直到2025年被替尔泊肽超越。

　　皮下新剂型Qlex上半年在美国市场实现销售额约5.9亿美元，约占K药家族整体收入的6%。券商测算显示，剔除该部分新增增量，原有静脉剂型的实际增长中枢已经回落至5%~6%，而在2023年、2024年，该剂型的同比增速分别为19%和18%。K药家族164亿美元的销售额，占公司总营收的49.9%，意味着公司接近一半收入来自这一款产品，极高的产品集中度本身就是经营风险。

　　第二大产品序列HPV疫苗上半年实现销售额22.38亿美元，同比下降9%。被市场寄予厚望的Winrevair实现11.14亿美元销售额，同比大增81%，不过其体量仅为K药的6.8%。降糖管线Januvia/Janumet销售持续走弱，上半年销售额约9.2亿美元。

　　由此不难看清默沙东当前产品结构的现实：第二、第三、第四大产品销售额相加，不及K药的一半。与此同时，K药正面临三重危机，多重压力的时间窗口高度重叠，大概率集中在2028年前后到来——生物类似药入市、新一代疗法实现疗效超越、美国政府药价管制或将同步落地。

　　第一张牌来自中国药企科伦博泰授权的sac-TMT，也是默沙东“后K药时代”最受市场关注的潜在资产。中金研报指出，sac-TMT首个全球Ⅲ期研究TroFuse005已达成主要终点，公司预计详细数据将在2026年下半年公布，该产品有望于2027年上半年在美国获批。

　　更受期待的数据来自一线非小细胞肺癌。在中国Ⅲ期研究中，sac-TMT联合K药对比K药单药，12个月OS分别为80.4%和68.9%，疾病进展风险降低65%。2026年6月，吉利德与默沙东共同宣布提前终止EVOKE03研究，Trodelvy联合K药的方案未能展现OS改善趋势。在同一赛道，sac-TMT展现出Trodelvy未能实现的协同治疗潜力。目前sac-TMT已布局17项全球Ⅲ期试验，覆盖7个瘤种。需要注意的是，上述亮眼疗效来自中国临床数据，全球Ⅲ期能否该结果仍是最大变数。

　　第二张牌是上半年增速最为突出的Winrevair，也是默沙东眼下确定性较强的增量。该产品上半年实现销售额11.14亿美元，同比增长81%，累计处方量超过3.4万张。分析师预测其销售峰值可达30亿美元~50亿美元。不过受一定约束，它只能作为业绩补充，难以担当替代K药的重任。

　　第三张牌是K药皮下注射剂型Keytruda Qlex，这是默沙东尽力延续K药存量收益的策略，但也伴随着争议。Qlex上半年在美国市场实现销售额约5.9亿美元，增长势头亮眼。不过在K药静脉剂型2028年专利到期之后，Qlex能否承接住大部分原有市场，很大程度上取决于Halozyme发起的专利诉讼走向。Halozyme手握皮下给药核心技术，指控默沙东Qlex侵犯其15项美国专利以及1项欧洲核心专利，该指控目前尚未得到法院最终裁定。即便诉讼顺利过关，Qlex仅优化给药便利性，并未解决疗效层面的竞争压力。

　　第四张牌来自默沙东自身的IO 2.0管线布局。一个容易被忽视但具备信号意义的变化，体现在公司对PD-1/VEGF双抗赛道的态度上。2025年下半年，默沙东高管对自礼新医药引进的MK2010始终保持审慎，但到2026年其态度出现明显转向。行业观点认为，一家药企对竞品从否定转向部分认可，往往是自身内部管线读出积极信号的前兆。

　　整体来看，默沙东过去一年约60%的股价涨幅，本质是市场提前定价其管线亿美元收入峰值的预期。机构给出上调后的目标价，背后的逻辑是：sacTMT、Winrevair等新产品能够填补K药专利到期带来的营收缺口。

　　但这个逻辑面临三重现实约束。第一，sac-TMT 需要在一线NSCLC的全球Ⅲ期研究中中国数据——该研究预计2028年1月完成主要指标，恰好与K药专利到期时间重叠。第二，K药单药贡献164亿美元，依然遥遥领先于其他默沙东已上市产品销售总额。第三，PD-1/VEGF双抗的“围剿”本身就是对默沙东肿瘤业务基本盘的侵蚀。

　　默沙东正在经历的，不是一场能否找到下一个K药的“赌博”，而是一场如何用十个50亿美元级产品拼凑一个300亿美元级缺口的测试。未来几年的财报将是对这一逻辑的持续验证。

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